1989年12月，三菱地所宣布以14亿美元买下纽约洛克菲勒中心51%的股权。同一年的晚些时候，索尼以34亿美元收购哥伦比亚电影公司。一家做随身听的公司，买下了好莱坞。
那一年，日经225指数在12月29日收在38915点，东京证券交易所的总市值超过4万亿美元，占全球股市总市值的45%。全世界市值前50大公司里，32家是日本企业。
有人算了一笔账：东京皇居周围那3.4平方公里的土地，按当时的商业地价折算，价值超过整个加利福尼亚州所有房地产的总和。
这不是比喻，是真实的市场价格。
一个战败国，用不到50年的时间，把自己变成了全球第二大经济体。然后，在短短4年时间里，亲手吹起了人类金融史上最大的资产泡沫。
回头看这4年，每一步都像是精心设计的多米诺骨牌——推倒第一张的，是一纸国际协议。
广场协议：一场“各取所需”的谈判
1985年9月22日，纽约广场饭店。
美国、日本、西德、法国、英国五国财长和央行行长坐到了同一张桌子前。会议只开了几个小时，没有冗长的辩论，甚至没有太多分歧。下午，日本大藏大臣竹下登在协议上签了字。
协议的核心内容只有一句话：美元对主要货币有序贬值，日元和德国马克大幅升值。
美国人的诉求很直接——里根积累了天文数字的贸易逆差和财政赤字，美元被高估，制造业被日本和德国打得喘不过气。福特、通用汽车的工厂在倒闭，铁锈带的工人在抗议。白宫需要一个弱势美元来救急。
日本人的算盘也不复杂。日本对美贸易顺差持续扩大，1984年已经达到380亿美元。美国国会保护主义情绪高涨，各种限制进口的法案层出不穷。与其等美国单方面制裁，不如主动配合升值，换取贸易关系的缓和。
说白了，这不是一场美国单方面压迫日本的谈判，而是双方各取所需的一次利益交换。
问题出在升值的速度和幅度上。
协议签署时，1美元兑换240日元。到1986年底，变成了1美元兑150日元。到1988年，进一步跌到120日元附近。不到3年时间，日元升值了86%。
这个速度，远远超过了日本经济的承受能力。
“日元升值萧条”与致命的降息
日元升值来得又快又猛，直接后果是出口断崖式下滑。
1986年，日本出口金额同比暴跌16%，GDP增速从前一年的4.1%骤降至3.1%，出现了战后第一次因汇率问题引发的经济衰退。日本媒体给它起了个名字，叫“日元升值萧条”（Endaka Fukyo）。
出口企业首当其冲。丰田的整车出口量在1989年同比下降了8.1%。索尼、松下的海外利润大幅缩水。日本经济的增长引擎突然熄火了。
日本和央行的反应是——开闸放水。
1986年1月30日，日本央行将官方贴现率从5.0%下调至4.5%。这只是开始。在接下来的13个月里，央行连续5次降息：
1986年1月，5.0%→4.586年3月，4.5%→4.086年4月，4.0%→3.586年11月，3.5%→3.087年2月，3.0%→2.5%
2.5%，日本战后历史上的最低利率。
问题是，这个“紧急状态下的低利率”，在日本经济已经明显复苏之后，又维持了整整27个月——从1987年2月一直持续到1989年5月。
打个比方，这就好比一个病人发高烧，医生给了一剂猛药退烧。烧退了，药却没停，而且一吃就是两年多。病人的身体从退烧变成了虚亢，从虚亢变成了亢奋，最后变成了彻底的失控。
为什么没有及时加息？原因有三层。
第一层是国际协调的束缚。1987年2月，G7国家在巴黎卢浮宫签订了“卢浮宫协议”，要求日本继续维持低利率以配合美元稳定。日本被绑在了国际承诺的战车上，不敢独自行动。
第二层是1987年10月的“黑色星期一”。纽约股市一天暴跌22%，全球金融恐慌蔓延。在这种情况下，日本央行更不敢贸然加息——日本不能做那个“戳破全球金融市场稳定”的罪人。
第三层，也是最致命的一层：当时日本的物价非常稳定。CPI涨幅很低，没有出现明显的通胀信号。日本央行的核心职责是稳定物价，既然物价没有涨，有什么理由加息呢？
日本央行后来在内部报告中承认，这是一个根本性的误判。他们只盯着CPI看，却忽略了资产价格的疯狂飙升。正如日本央行自己的总结——“干柴已经堆好了，只差一根火柴”。
而2.5%的超低利率，就是那根火柴。
信贷洪水：银行拼命找人借钱
超低利率的直接效果是——钱太便宜了，便宜到不借就是亏。
日本央行数据显示，1987年至1989年，日本货币供应量（M2+CD）的年增速分别为10.8%、10.2%和12%，持续保持高位。金融机构贷款与GDP的比例从80年代初的50%左右，飙升到80年代末的100%。
但钱多了，往哪里去？
正常情况下，企业借钱是为了扩大生产、建工厂、买设备。但在1980年代后期的日本，制造业的利润率在不断下滑。日元升值让出口企业的利润空间被严重压缩，一个做汽车零部件的中小企业，辛辛苦苦一年下来，利润率可能只有5%。
而隔壁老王买了块地，半年就翻倍了。回报率50%。
银行也找到了新的赚钱方向。1980年代，日本推行金融自由化，大企业开始直接在海外发债融资，不再依赖银行贷款。银行的优质客户突然消失了。为了维持利润，银行不得不把贷款重心转向两个方向：房地产和中小企业。
而且，这些贷款几乎都是以土地作为抵押品的。
逻辑很简单：地价一直在涨，就算借款人还不上钱，银行收回土地也能赚钱。在这种心态下，银行的放贷标准不断降低。正常情况下贷款额度是土地评估值的70%，到了1988年，很多银行放贷到了100%甚至120%——他们赌的是地价会继续涨，抵押品升值会覆盖掉多放的那部分风险。
1980年到1989年，日本全国银行总贷款中，不动产业占比从5.8%翻倍至11.5%，金融保险业从3.3%飙升至10.3%。不动产抵押贷款余额在5年间翻了一番。
更危险的是影子银行体系。
日本有一类特殊的金融机构，叫“住专”——住房金融专业公司的简称。这些公司原本是做个人住房贷款的，但80年代银行纷纷杀入房贷市场后，住专的优质客户被抢走了。于是，住专做了一个致命的转型：从给个人放房贷，变成给房地产企业放开发贷。
到1990年，七大住专向企业发放的贷款占比已经从1980年的4.4%飙升到78.6%，个人住房贷款占比则从95.6%骤降至21.4%。
更有意思的是，住专的社长清一色是大藏省退休官员。1990年大藏省出台政策限制对房地产融资时，住专因为“不在监管范围内”而完全不受影响。它们成了银行体系之外的第二信贷通道，源源不断地向已经滚烫的房地产市场注入资金。
“财技”：当日本企业集体脱实向虚
1980年代后期的日本企业圈子里，出现了一个新词——“财技”（Zaitech）。
这个词的意思是“财务技术”，翻译成大白话就是：不靠做产品赚钱，靠玩钱赚钱。
操作模式并不复杂。企业通过银行贷款、发行股票和可转债等方式大量融资——1980年到1989年，日本非金融企业通过各类渠道累计融资539万亿日元。但这些钱不是用来建工厂的，而是用来买地、买股票、买信托基金。
最典型的玩法是：企业先发行低息的可转换债或附认股权证债券（主要在欧洲市场发行，因为成本更低），然后用融来的钱购买\"特金\"信托基金（Tokkin Fund），而信托基金又把绝大部分资金投向股票市场。
1986年，企业通过证券市场筹集的资金不到5万亿日元。到1987-1989年，这个数字猛增到55万亿日元，其中90%是通过发行股票筹集的。
这些钱在金融体系里转了一圈又一圈，每一圈都推高了股价和地价，然后企业账面资产进一步膨胀，又能融到更多的钱。
到1989年，一些日本大型制造业企业的“财技”收益占利润总额的比例，甚至超过了它们的主营业务。一家做钢铁的公司，靠炒股赚的钱比卖钢还多。
一家做电子产品的公司，靠炒地赚的钱比卖随身听还多。
1985年到1990年，日本非金融企业的土地购入额年均达到6.8万亿日元。1990年更是高达12.4万亿日元，是1984年的37倍。企业对不动产和金融保险业的投资增速分别为16%和16.6%，远超制造业10.5%的增速。
说白了，整个日本企业界在集体炒房炒股，而且用的是借来的钱。
企业形成了一套自我强化的循环：土地抵押→获取贷款→再买土地→再抵押→再贷款。只要地价在涨，这个循环就能一直转下去，账面资产就会越来越好看。
1984年到1990年，企业持有的土地增值了280万亿日元。其中，中小企业持有的土地增值占比高达68%，非制造业企业占比83%。这些土地大部分是从银行借来的钱买的，抵押给银行后获得更高的贷款额度，然后再买更多地。
银行和企业，互相给对方壮胆。
“土地神话”：一个国家的集体幻觉
当企业和银行都在疯狂投机的时侯，日本社会形成了一种牢不可破的信仰——“土地不会贬值”。
这个信仰不是凭空来的。日本国土面积的70%是山地，能用于城市开发的土地本来就稀缺，而人口和经济活动又高度集中在东京、大阪这几个都市圈。从逻辑上说，土地确实是稀缺的。
但这个逻辑被无限放大成了一个神话：日本就这么大，人这么多，地这么少，地价怎么可能跌呢？
1987年，东京核心区商业土地价格一年涨了45%。1988年，涨65%。1989年，再涨53%。
1985年到1990年，东京土地价格从71.7万日元/平方米涨到259.3万日元/平方米，涨幅261%。东京都市圈的新建公寓，房价收入比从5.0涨到了8.0。
1989年，日本全国土地的总评估值约为2400万亿日元，按当时的汇率折算大约19万亿美元。而同期全美所有房地产的价值加起来大约8到10万亿。
一个面积只有美国1/25的国家，土地价值是美国的2到2.5倍。
这个数字已经荒诞到了一种程度——东京商业地价的租金回报率，折算下来，一套丸之内办公楼的租金收入需要200年才能覆盖它的购买价格。
但没人在乎。因为在所有人看来，地价明年还会涨。买了就赚了，不买就永远买不起了。
普通日本人也被卷入了这场狂欢。居民部门通过卖地获得了巨额收益，然后用这些钱买房、买股票。1989年，居民购买了58万亿日元的不动产，较1980年增长73.4%；购买了15万亿日元的股票等金融资产，增长77.1%。
1990年，居民部门仅靠利息、分红、租金等财产性收入就获得了59万亿日元，是当年房贷还款额9万亿日元的6.5倍。
钱来得太容易了。容易到让人觉得这不是运气，而是理所当然。
日经38915点：泡沫的顶点
1989年12月29日，日本这一年的最后一个交易日。
日经225指数盘中触及38957.44点，收于38915.87点。这个数字，要等34年零55天，直到2024年2月22日，才被第一次真正超越。
那一天，东京证券交易所的总市值超过4万亿美元，占全球的45%。日本电信电话公司（NTT）的市值超过3000亿美元，超过了整个联邦德国的股市总市值。日经指数的市盈率高达60倍以上，而同期美国标普500只有15倍。
1987年，日本股票的市值已经占到全球的41.7%，超过美国，成为全球第一大股市。
从1985年底的13083点，到1989年底的38915点。4年，涨了将近3倍。
而这一切的起点，是1985年9月22日那份不到三页纸的广场协议。
从一纸协议，到日元暴涨，到拼命降息，到信贷泛滥，到全民投机，到土地神话——每一步看起来都在解决上一步的问题，每一步都在把泡沫推向更大。
美国要解决贸易逆差，于是有了广场协议。日元升值伤害出口，于是有了超低利率。低利率让钱太便宜，于是有了信贷洪水。信贷洪水灌进了房地产和股市，于是有了全民投机。全民投机制造了账面繁荣，于是所有人都相信繁荣会永远持续。
每一环都有看似合理的理由。但所有的理由加在一起，制造了一个完全不合理的结果。
日本央行后来在内部反思中写了一句话：\"事后来看，显而易见的做法是提前收紧货币政策。但在当时，面对稳定的物价和高涨的市场热情，没有任何人愿意做那个扫兴的人。\"
一个国家的疯狂，不是某一天突然发生的，而是在每一个看似合理的决策中，一步步走到了不可挽回。
1989年5月，新任日本央行行长三重野康上任，开始了加息之路。泡沫的命运已经注定。
但那是下一章的故事了。
end.
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